Secondo semestre 2026
Scenario macro: Inflazione, tassi, crescita e valute
Il 2026 si sta rivelando un anno di equilibri fragili, dove inflazione persistente, tassi elevati, crescita debole e tensioni geopolitiche interagiscono in modo sempre più complesso. La resilienza mostrata nel 2025 non è scomparsa, ma oggi appare meno solida, più condizionata da fattori esterni e meno sostenuta da politiche pubbliche espansive. Effetto delle tensioni geopolitiche è l’elevata inflazione che resta la variabile centrale dello scenario macro. Nonostante il rallentamento rispetto ai picchi del 2022–2023, i prezzi continuano a muoversi ben sopra i target delle banche centrali:
- USA: CPI e PCE headline 3,4%, core PCE 3,0%
- Eurozona: inflazione 3,8%, con punte 4–5% in Italia e Spagna
Questi livelli non permettono alle banche centrali di allentare la presa, saranno costrette mantenere un approccio restrittivo e credibile.
📈 Tassi di interesse, è difficile che scendano nel breve
La Fed e la BCE si trovano in un dilemma:
- inflazione troppo alta per tagliare,
- crescita troppo debole per alzare.
E i rendimenti riflettono questa tensione:
- Treasury USA 10Y: 5,29%
- Bund 10Y: 3,59%
- BTP 10Y: 4,61%
Sono livelli che indicano che gli investitori chiedono premi di rischio più elevati per detenere debito pubblico, soprattutto a lunga scadenza.
📉 Crescita: la complessità di un PIL che si muove sul filo
Il PIL italiano 2025 è stato +0,6% (dato ISTAT). Un numero positivo, ma molto debole, e soprattutto sostenuto da fattori che oggi volgono al termine come il PNRR, un vero spartiacque.
Il PNRR ha aggiunto +0,7% / +1,0% di PIL all’anno nel biennio 2024–2025, una spinta enorme: investimenti pubblici, digitalizzazione, cantieri, incentivi alle imprese. Oggi quella spinta volge al termine. La domanda interna è fragile, gli investimenti in rallentamento, l’export penalizzato dai costi che riflettono il caro energia. Cosa dobbiamo aspettarci per l’anno prossimo?
💵 Valute: il dollaro si sta nettamente rafforzando sull’euro
Nelle ultime settimane assistiamo al un dollaro che si sta apprezzando rispetto all’euro, i motivi sono principalmente due, collegati tra loro: tassi di interesse più alti rispetto a quelli del vecchio continente e un’economia più forte e resiliente di quella europea che motiva una valuta più forte e permette di sostenere questo livello di tassi più a lungo.
Secondo trimestre 2026
Il mese di aprile si è aperto con un cambio di passo netto sui mercati globali. Dopo settimane di escalation nel Golfo Persico, il cessate il fuoco tra Stati Uniti e Iran ha riportato una fragile tregua, ma il prezzo del petrolio resta intorno ai 100 dollari al barile, segnalando che la pressione energetica non è affatto risolta. Nonostante si millanti una fine della guerra, un accordo, la riapertura prossima dello stretto, il prezzo rimane alto.
Ogni giorno di blocco dello Stretto di Hormuz genera un effetto domino: l’aumento del prezzo delle materie prime energetiche, il conseguente rialzo dei costi di produzione, la previsione di un aumento dell’inflazione headline (USA al 3,4%), e tensioni sui bond.
In Europa, la pressione dovuta a questi eventi è molto maggiore rispetto a quei paesi che hanno una certa indipendenza energetica, comprare quote di CO2 da aziende virtuose, ci ha reso i primi della classe “green”, ma è stato come copiare al compito in classe, puoi prendere un buon voto allo scritto ma poi c’è l’orale… e adesso mentre la Banca d’Italia segnala un rallentamento dell’attività economica e una flessione della fiducia delle imprese i nodi sono potrebbero venire tutti al pettine.
INFLAZIONE. Questo è il rischio messo a fuoco subito dai rendimenti obbligazionari ma ne esiste un altro che potrebbe essere peggiore ed ancora i mercati azionari non vogliono affatto credere:
Il rischio RECESSIONE. Quasi ogni recessione americana degli ultimi 50 anni è stata preceduta da picchi improvvisi del prezzo del greggio, che hanno rappresentato degli “shock fiscali” per i consumatori erodendo fortemente la domanda ed i consumi, in altre parole innescando una recessione. Non è tanto il prezzo del greggio a determinare la recessione quanto la sua velocità di salita che non permette alla catena dei soggetti economici di ammortizzare tale rialzo e trasmette direttamente questo costo al consumatore finale che è costretto a “tirare la cinghia”, riducendo drasticamente i consumi e innescando una recessione.
Questo scenario estremamente incerto e complicato potrebbe paradossalmente portare ad un recupero del mercato obbligazionario (le banche centrali non potranno aumentare i tassi in un’economia in recessione) e ad una discesa del mercato azionario, dati alla mano.
Cosa fare adesso sui portafogli? Assicurarsi di avere asset liquidi e poco volatili che rappresenteranno una vera risorsa al momento opportuno. Acquistare mercato azionario attraverso un piano di ingresso progressivo, che ci permetta di avere “fiato” e continuare ad acquistare in caso di una discesa prolungata. Compensare l’incertezza mettendo in portafoglio un mattoncino di prodotti che abbiano caratteristiche “di certezza” come la protezione del capitale. Mantenere la calma essendo consapevoli che le turbolenze fanno parte del viaggio.
Scenario 2026
Scenario macroeconomico di riferimento
Il 2026 si apre con un quadro ciclico ancora favorevole agli asset rischiosi, ma inserito in un contesto strutturalmente più instabile rispetto al passato. La crescita globale appare resiliente, sostenuta da politiche monetarie e fiscali complessivamente accomodanti, mentre i timori più acuti di recessione si sono attenuati. L’inflazione, pur in fase di moderazione, resta tuttavia sufficientemente elevata da rappresentare un vincolo macro rilevante, in particolare negli Stati Uniti.
Potremmo assistere a:
- Crescita globale moderata ma stabile
- Inflazione core persistente, con rischio di sorprese al rialzo
- Politiche monetarie in fase di graduale allentamento, ma con elevata incertezza
- Condizioni finanziarie ancora di supporto agli utili aziendali
Accanto a questo quadro di breve periodo, il vero elemento distintivo del 2026 è l’accelerazione di cambiamenti strutturali che condizioneranno l’asset allocation ben oltre l’orizzonte temporale annuale. Con molta probabilità il 2026 sarà un anno di cambiamenti molto impattanti per i prossimi anni: gli scenari geopolitici, pronti a repentini colpi di scena (ne è un esempio il recentissimo blitz americano in Venezuela), il ritorno dei dazi, l’accumulo di debito pubblico e la crescente politicizzazione del dollaro segnano una rottura rispetto al regime macro degli ultimi decenni.
In questo contesto, il dollaro USA non è più soltanto una valuta di riserva “neutrale”, ma uno strumento strategico di politica economica, con implicazioni dirette su flussi di capitale, mercati emergenti e asset reali. Parallelamente, l’aspettativa di un’inflazione strutturalmente più elevata riduce l’efficacia delle tradizionali strategie di diversificazione basate sul binomio azioni–obbligazioni: sarà necessario creare portafogli più articolati.
Azionario
- L’azionario rimane l’asset class centrale nel 2026, ma con una distribuzione dei rendimenti sempre più disomogenea. Sono evidenti rischi crescenti legati a valutazioni elevate e concentrazione, soprattutto nel mercato statunitense, basti pensare all’S&P 500, i cui prezzi hanno fatto leva su pochi titoli legati all’IA.
Il tema dominante resta l’Intelligenza Artificiale, che continua a sostenere la crescita degli utili, in particolare nel settore tecnologico. Tuttavia, il mercato ha già scontato una parte significativa delle aspettative e la monetizzazione diffusa dell’IA non è ancora pienamente dimostrata. Ne deriva un contesto in cui la selezione diventa cruciale: non tutte le aziende coinvolte nella filiera dell’IA saranno vincitrici.
Sul piano geografico, emerge con forza la necessità di ridurre la dipendenza dagli Stati Uniti. Le valutazioni elevate e il rischio di delusione sugli utili rendono più attraenti aree dove il ciclo è meno maturo e i multipli più contenuti.
Aree privilegiate
- Europa: beneficiaria di calo dell’inflazione, tassi in discesa e sostegno fiscale
- Giappone: riforme di corporate governance, crescita salariale e ritorno dell’inflazione
- Cina: valutazioni depresse, politiche di supporto e segnali di mercato rialzista più ampio
- Mercati emergenti: miglioramento dei fondamentali e vantaggio competitivo in caso di dollaro debole
Sarà necessario privilegiare strategie equity income e quality, come strumento per aumentare la resilienza dei portafogli e ridurre l’esposizione a drawdown improvvisi, cosa che potrebbe succedere detenendo portafogli direzionali sui mercati.
Obbligazionario
Il 2026 conferma il ritorno strutturale del reddito fisso come componente rilevante dei portafogli. I livelli iniziali dei rendimenti sono attraenti, ma il contesto è più complesso di quanto il mercato sconti.
Potremmo assistere a:
- Inflazione USA potenzialmente superiore alle attese implicite
- Tagli dei tassi già ampiamente prezzati
- Rischio di irripidimento delle curve
Anche nel credito è importante tenere un approccio selettivo e orientato alla qualità soprattutto alla luce dell’elevato debito e della sempre crescente compressione degli spread sul settore corporate ed high Yield. In questi ultimi mercati meglio privilegiare l’Europa rispetto agli USA.
Molto interessante diventa il debito dei mercati emergenti in valuta locale, che beneficia di rendimenti reali elevati, curve ripide e del progressivo indebolimento del dollaro. L’America Latina, e il Brasile in particolare, rappresentano esempi emblematici di questo scenario.
Valute
Il quadro valutario riflette i mutamenti strutturali in atto.
Driver principali sul comparto:
- Dollaro USA in declino strutturale nel medio periodo
- Euro più attraente grazie a miglioramento del sentiment e politiche fiscali espansive
- Valute emergenti come fonte di alfa e diversificazione
La dedollarizzazione non è un processo lineare, ma la direzione di fondo appare chiara, con implicazioni rilevanti per l’asset allocation globale.
Asset reali e alternativi
In un mondo caratterizzato da inflazione persistente, maggiore volatilità e correlazioni più elevate tra asset tradizionali, gli strumenti alternativi assumono un ruolo centrale, e dovranno averlo anche sui portafogli.
Componenti chiave
- Oro: protezione geopolitica e valutaria
- Strategie absolute return: fonte di alfa non correlato
- Private assets: infrastrutture, real estate logistico europeo, credito privato selettivo
Queste asset class non sono più marginali, ma diventano elementi strutturali nella costruzione di portafogli resilienti.
Conclusione
L’Outlook 2026 delinea un contesto in cui la semplice esposizione al mercato non è più sufficiente. La generazione di rendimento richiederà selezione, flessibilità e una diversificazione reale, non solo nominale.
DICEMBRE 2025
Mercati Finanziari
Nel mese di novembre 2025 la maggior parte degli indici obbligazionari ha registrato variazioni percentuali negative. Fanno eccezione gli indici HY EUR, HY US ed EM LC, che hanno chiuso il periodo in territorio positivo. Dall’inizio dell’anno, il quadro resta favorevole: la maggior parte degli indici obbligazionari presenta infatti performance cumulative positive, con l’indice EM LC in testa grazie a un progresso del +12,3%.
Sul fronte azionario, l’andamento di novembre è stato nel complesso debole. MSCI ACWI, S&P 500 Index, MSCI Europe e Nikkei 225 hanno chiuso il mese in lieve calo o in sostanziale stabilità; tuttavia, le performance da inizio anno rimangono positive per tutti gli indici considerati. Per quanto riguarda le curve governative, si osservano lievi ribassi dei rendimenti mensili sulle scadenze brevi per Italia (-0,4%) e Stati Uniti (-0,1%), mentre la Germania è rimasta sostanzialmente invariata.
Outlook mese di dicembre 2025
L’economia globale dovrebbe consolidare nel 2025 una crescita attorno al 3%, sostenuta da un insieme articolato di politiche economiche compensative nei principali Paesi. L’inflazione tende a stabilizzarsi: negli Stati Uniti le dinamiche dei prezzi appaiono coerenti con le proiezioni della Federal Reserve, mentre in Europa il rientro verso il target è agevolato anche dalla forza dell’euro.
Permangono tuttavia alcuni rischi da monitorare. In primis, una possibile riacutizzazione delle tensioni geopolitiche legate ai conflitti in corso; inoltre, in prospettiva, emergono timori sulla redditività degli investimenti in intelligenza artificiale e sulla crescente competizione tecnologica e commerciale con la Cina.
Asset Allocation Tattica – Dicembre 2025: Punti Chiave
In ambito obbligazionario, si conferma la preferenza per i governativi dell’Area Euro e il sovrappeso sulla componente governativa dei Paesi Emergenti. Rimane invece un posizionamento sottopesato sui Governativi Non Euro, condizionato dall’incertezza legata alla politica monetaria della Fed e la possibile oscillazione del dollaro USA. Dal punto di vista della duration, si privilegiano scadenze corte (1–3 anni) sulla curva statunitense, mentre sul governativo Euro il target rimane posizionato sui 5 anni, in attesa di un quadro più stabile sui tassi BCE. La posizione complessiva sull’obbligazionario rimane neutrale nel quarto trimestre del 2025, in coerenza con uno scenario che prevede un proseguimento dei tagli graduali da parte della Fed e la conclusione del ciclo di allentamento da parte della BCE. Si mantiene una chiara preferenza (+) per i governativi Euro, con una duration posizionata a 5 anni, e per il segmento Corporate Euro Investment Grade, considerato un valido strumento di diversificazione rispetto alle curve core europee. Restano invece in sottopeso (-) i governativi Non Euro, con duration 1–3 anni, e il segmento Corporate Sub Investment Grade, penalizzato da spread compressi e da una maggiore vulnerabilità in caso di shock economici.
Sul comparto azionario, l’esposizione agli indici statunitensi continua a rappresentare un asse centrale del portafoglio, nonostante valutazioni elevate. L’azionario emergente viene considerato un valido elemento di diversificazione strutturale. La posizione complessiva sull’asset class azionaria rimane neutrale, poiché persistono incertezze sui rendimenti futuri degli investimenti in intelligenza artificiale e sui tempi della normalizzazione della politica monetaria statunitense. L’azionario USA si posiziona su un livello neutrale (=): le solide trimestrali sostengono i fondamentali, ma nel breve termine è atteso un incremento della volatilità. L’azionario dei Paesi Emergenti è invece mantenuto in sovrappeso (+), beneficiando dell’orientamento più espansivo della Fed che tende ad allentare le pressioni sul dollaro.
NOVEMBRE 2025
Il contesto macroeconomico globale continua a mostrare segnali di tensione e instabilità. Le principali economie — Stati Uniti, Giappone ed Europa — stanno perseguendo politiche fiscali fortemente espansive, accompagnate da tassi d’interesse mantenuti artificialmente bassi. L’obiettivo è finanziare a basso costo un debito pubblico in costante crescita, ma questo approccio sta comprimendo i rendimenti reali e generando distorsioni sistemiche.
In tale scenario, la liquidità abbondante sostiene i mercati azionari, alimentando però un’espansione finanziaria che potrebbe andare oltre i fondamentali economici. Al tempo stesso, la crescente domanda di capitali per finanziare innovazione tecnologica, transizione energetica e programmi di riarmo avviene in assenza di concrete prospettive di redditività, accentuando ulteriormente gli squilibri strutturali del sistema.
Il grafico qui sotto mostra l’andamento storico delle valutazioni del mercato azionario USA dal 1900 al 2025, misurate attraverso una media di indicatori fondamentali come:
- P/E (Price/Earnings): rapporto tra prezzo e utili
- CAPE: P/E corretta per il ciclo economico
- P/B (Price/Book): prezzo rispetto al valore contabile
- EV/EBITDA: valore d’impresa rispetto alla redditività operativa
- Market Cap / GDP: capitalizzazione rispetto al PIL
I picchi storici di valutazione si sono verificati nel 1929, 1965, 1999 e ora nel 2025, ma l’attuale livello di valutazione è superiore a tutti i precedenti, il mercato attualmente è ai suoi massimi storici; questo cosa significa? Che ci sarà un crollo imminente? non necessariamente, ma certo è che i rendimenti azionari futuri potrebbero essere più contenuti e che la selezione degli asset deve essere più prudente, decorrelata e diversificata.
OTTOBRE 2025
🌍 Scenario Globale
- La crescita globale è stata rivista al rialzo, con stime attese intorno al 3% per il 2025 e 2026.
- I dazi USA sono stati in gran parte definiti, riducendo l’incertezza commerciale.
- L’inflazione resta il principale rischio da monitorare, soprattutto negli Stati Uniti.
Stati Uniti
- Crescita economica robusta: PIL 2Q rivisto al +3,8% annualizzato.
- Mercato del lavoro in rallentamento, disoccupazione al 4,3%.
- La Fed ha avviato un ciclo di allentamento monetario (taglio di 25 bps), ma l’inflazione resta elevata (CPI 2,9%).
Eurozona
- Crescita modesta: PIL 2Q +0,1%, con contrazioni in Germania e Italia.
- Inflazione stabile al 2%, BCE ha concluso il ciclo di tagli.
- PMI composito in lieve miglioramento, trainato dai servizi.
Giappone
- PIL 2Q +0,3%, sostenuto da export e domanda interna.
- Produzione industriale in calo, inflazione in discesa (CPI 2,7%).
- BoJ mantiene approccio cauto.
Cina
- Domanda interna debole, CPI negativo (-0,4%).
- Produzione industriale e vendite al dettaglio in rallentamento.
- PBoC mantiene tassi invariati.
📈 Mercati Finanziari
Azionario
- Performance positiva a settembre, soprattutto negli USA (Nasdaq +5,4%, S&P 500 +3,5%).
- Europa più mista: FTSE MIB +1,3%, DAX -0,1%, CAC 40 +2,5%.
- Emergenti brillano: MSCI EM +7%, MSCI LatAm +6,4%.
Obbligazionario
- Fed taglia i tassi, curva USA in bear-flattening.
- Rendimenti stabili in Eurozona, con preferenza per duration medie.
- Corporate e HY sostenuti da flussi in entrata.
Commodities
- Oro in forte rialzo (+12% mensile), nuovi massimi storici.
- Petrolio sotto pressione per rischio eccesso di offerta.
🧮 Asset Allocation Strategica (Q4 2025)
- Equities: da sottopeso a neutrale.
- Bonds: da sovrappeso a neutrale.
- Cash Instruments: confermato neutrale.
⚠️ Rischi da Monitorare
- Inflazione USA persistente.
- Volatilità da negoziati commerciali USA-Cina.
- Possibili pressioni politiche sulla Fed (caso Cook).